As taxas reais são positivamente positivas
Pela primeira vez em sete fins de semana, estamos em casa neste fim de semana. Isso significa mais alguns gráficos esta semana, mas eles são convincentes. Felizmente, NMHC foi um relaxante como sempre e eu cheguei em casa totalmente revigorado... Decidi fazer um jogo de colecionar cordões de marca. A Berkadia deve ter sido a principal patrocinadora, mas cada corretora em que falei me deu a deles também. Decidi usá-los todos como se estivesse correndo pelo Mardi Gras com corretores gritando: "Mostre suas taxas!"
Semana passada esta manhã
Tesouro de 10 anos em 3,53%
Bund alemã em 2,21%
Tesouro de 2 anos em 4,30%
LIBOR em 4,57%
SOFR em 4,56%
Termo SOFR em 4,57%
As folhas de pagamento não agrícolas chegaram a 517.000 contra 188.000 esperados
A taxa de desemprego ficou em 3,4% contra 3,6% esperados
Taxas reais são finalmente positivas
Falamos sobre isso na semana passada, mas vale a pena repetir: as taxas reais estão positivas pela primeira vez em mais de três anos. Do ponto de vista do Fed, eles estão finalmente aplicando o freio na economia.
Taxas Nominais – Inflação = Taxas Reais
Fed Funds – Core PCE = Real Fed Funds
4,625% - 4,40% = +0,225%
Até que o desemprego seja um problema, as "taxas reais" serão o melhor preditor da política monetária.
Não sabemos exatamente qual é a meta para "taxas reais", mas com base em alguns comentários de Powell, acho que está em algum lugar entre 1,00% e 1,50%. Para fins de ilustração, vamos supor que seja 1,50%.
Lembre-se da equação acima:
Fed Funds – Core PCE = Real Fed Funds
À medida que o Fed sobe, o componente dos Fed Funds sobe e o Real Fed Funds fica mais positivo
À medida que o Core PCE cai, o componente de inflação cai e os Fed Funds reais ficam mais positivos
Sempre que o Fed pausar, o Core PCE se tornará o principal driver. Acho que o Fed vai subir para 5% e fazer uma pausa. Se isso acontecer, veja como ficarão os Fed Funds reais.
5,0% - 4,4% = 0,6% Fed Funds Reais
Mas o Core PCE vem caindo. Caiu 0,8% nos últimos quatro meses, caindo cerca de 0,2% ao mês.
Setembro 5,2%
Outubro 5,0%
Novembro 4,7%
Dezembro 4,4%
Vamos supor que o ritmo continue, o Core PCE seria de 4% após a próxima reunião do Fed.
5,0% - 4,0% = 1,0% Real Fed Funds
Se Powell acredita que a inflação continuará caindo, ele pode fazer uma pausa em 5% e deixar que o componente de inflação da equação nos mova para 1,50% naturalmente.
As projeções do próprio Fed colocam o núcleo do PCE em 3,5% no fim do ano. Isso se traduziria em um Fed Funds real de 1,50% e acho que o Fed fará uma pausa em 5%.
Agora imagine o Fed resolvendo por um Fed Funds real de 1,50% movendo os juros para cima e para baixo para manter esse spread sobre o Core PCE. Aqui estão as projeções do próprio Fed Core PCE e os Fed Funds implícitos para alcançar um Fed Funds real de 1,50%. Esse cenário envolveria o corte de juros em 1,0% pelo Fed em 2024.
Se o Fed cortar este ano, será porque a inflação está caindo mais rápido do que o esperado, não porque a economia rola.
Comecei esta seção com "até que o desemprego seja um problema". Com o desemprego em 3,4%, o Fed tem bastante almofada em seu mandato trabalhista. Até que a inflação seja batida, acho que eles vão tolerar o desemprego subindo para 5% e se concentrar exclusivamente em seu mandato de estabilidade de preços (também conhecido como inflação).
Empregos
Tenho insistido repetidamente ao longo do segundo semestre para esperar para ver o quão resiliente é o mercado de trabalho após o início do novo ano.
Welp, sh*t. Mais uma grande chamada...
A economia criou 517 mil empregos no mês passado, contra 189 mil esperados. O desemprego caiu para 3,4%. Alguns céticos apontariam que a maioria dos ganhos foi em hospitalidade/serviços e empregos de meio período. Observadores ainda mais céticos notariam que o número de funcionários em tempo integral caiu 10 mil em relação ao ano passado. Não eu, porém, adoro ler mais do que a manchete e gritar 'Merica!
Mas eu também amo o viés de confirmação tanto quanto eu amo o Iggles, então eu fui ao Google para obter alguma ajuda. A economista-chefe da Bloomberg, Anna Wong, disse sobre os ganhos de emprego: "Se parece bom demais para ser verdade, é porque é bom demais para ser verdade – o ganho se deve principalmente a fatores sazonais e revisões de dados passados. O Fed provavelmente não dará muito peso a este relatório na formulação da política."
Do próprio BLS, "as revisões devido à conversão do NAICS 2022 e ao processo de benchmark afetaram mais dados históricos do que o típico no processo de benchmark anual".
Seria impossível argumentar que este era um número fraco, mas suspeito que não seja tão forte quanto a manchete sugere. Mais importante, lembre-se de que a economia ainda está sempre adicionando empregos na pausa do Fed. As perdas de empregos geralmente só começam depois que o Fed começou a cortar.
"Que JOLTS tho!" - todo mundo que acredita que a inflação vai continuar quente porque há 1,7 vagas de emprego para cada americano desempregado. "Olha esse gráfico! Grita inflação!".
Em vinte anos fazendo isso, a pesquisa JOLTS foi citada com a mesma frequência com que os Cowboys vencem um jogo de playoff. Agora, de repente, é o Indicador A para apertar a política monetária? A Curva de Phillips teve uma morte lenta nos últimos 10 anos e, no entanto, de repente foi ressuscitada e mantida na frente e no centro? Existe algum lobby poderoso da Phillips Curve que eu não conheço?
Se você realmente quiser se aprofundar, eu recomendo este artigo de Preston Mui (A Vacant Job Metric), mas aqui estão alguns dos meus problemas subjetivos com esta pesquisa:
A Covid causou uma escassez legítima de mão de obra, o que levou os empregadores a postar muitas vagas de emprego para levar o que pudessem encontrar. Suspeito que há algumas postagens de zumbis.
As vagas de emprego on-line se tornaram incrivelmente baratas (ou gratuitas), então há pouco incentivo para removê-las, mesmo que você não esteja mais pesquisando.
Não mede intensidade. Eu poderia ter 10 vagas, mas não entrevistou ninguém em um ano.
Medir uma "vaga" é uma proposta mais confusa do que simplesmente contar uma demissão/contratação.
A taxa de resposta despencou
"Foi o relatório JOLTS que realmente me chamou a atenção... A taxa de resposta do JOLTS caiu de 44% para 31% desde 2021, em um momento em que as vagas de emprego subiram de 7 milhões para 12 milhões. Quão preciso é o aumento de 5 milhões de vagas de emprego adicionais, quando há 1/3 a menos de entrevistados?" Tom Lee, da Fundstrat, perguntou (ele foi estrategista-chefe de ações do JPM antes de fundar sua empresa de pesquisa) (Quão precisas são as vagas de emprego?)
Mais importante ainda: se a inflação continuar a cair, será que realmente precisamos que 1,5 americano perca seus empregos?
Não há alguma chance de que o efeito snapback da covid se estenda ao mercado de trabalho e o uso de medidas tradicionais de trabalho para ditar a política monetária leve a passos em falso?
E se não precisarmos que o desemprego suba para controlar a inflação? Não vivemos isso na última década?
O rendimento médio por hora subiu 4,4%, o aumento mais lento desde agosto de 2021. Há um ano, os salários aumentavam a 5,7%. E se você pegar o número mensal e anualizá-lo daqui para frente, são apenas 3,7%.
O Índice de Custo do Emprego (preferido pela maioria dos economistas em relação ao rendimento médio por hora) ficou em 4% anualizado e desacelerou consideravelmente no último ano.
Q1 2022 5.6%
Q2 2022 5.2%
Q3 2022 4.8%
Q4 2022 4.0%
Recapitulação do Mercado de Trabalho de Janeiro de 2023
Não acho que este relatório mude o momento da próxima pausa do Fed, mas acho que pode mudar a percepção do mercado sobre os cortes este ano. Esse tipo de número só prova que o Fed tem muita corda no componente trabalhista do duplo mandato. Isso significa que eles podem se manter mais altos por mais tempo sem que o desemprego aumente.
Se o Fed reconhecer que o JOLTS pode estar exagerando na força do mercado de trabalho, os juros podem cair
Se o Fed continuar confiando no JOLTS, as chances de aumento excessivo aumentarão porque o Fed está confiando em um relatório que eu acho suspeito
Condições Financeiras
Mas o mercado não está facilitando a pausa do Fed. Meu gráfico favorito de todos os tempos está começando a aparecer na mídia mainstream (finalmente!).
Se os Fed Funds são a entrada, as Condições Financeiras são a saída. Puxe uma alavanca (taxas), meça o impacto (condições financeiras).
Leitores de longa data saberão que costumo rotular acima da linha como "Restritiva" e abaixo da linha como "Acomodatícia", mas vou ajustá-la esta semana para refletir a perspectiva do Fed.
Essa é uma grande razão pela qual o Fed continuará falando "mais alto por mais tempo" (e se recusará a sugerir cortes).
Alguém apostou alto que o Fed vai cortar drasticamente este ano
O pregão me ensinou que, se você realmente quer testar a convicção de alguém, coloque dinheiro nela. Muitos golpes apertam no momento em que você pede que eles coloquem seu dinheiro onde está sua boca. No LinkedIn, há um mês, ofereci uma aposta de US$ 10 mil a um amigo economista que dizia que o Fed subiria para 7% (os recursos vão para caridade de escolha do vencedor). Grilos. Eu sei que isso vai ser uma surpresa para você, mas eu já fui um desses golpes. Isso durou exatamente um dia no pregão.
Foi depois que os mercados fecharam, e dois traders muito seniores estavam discutindo sobre quem a ESPN havia nomeado Top Athlete do século 20. Um disse MJ, o outro disse Babe Ruth. Não foi uma discussão sobre quem eles acreditavam ser o melhor atleta, mas quem a ESPN havia dito que era o melhor. Havia uma resposta certa.
Eu gritei como um: "Foi MJ". Eu tinha certeza. Eu não conhecia nenhum dos dois, mas sabia que não era para estar falando com eles. Como os leitores sabem, a falta de experiência nunca me parou...
"Errado", disse que era Babe Ruth.
"Não, foi a MJ. 100%." Eu tinha certeza. Achei que estávamos apenas brincando.
"Muito bem. R$ 100?", questionou.
Meu 100% caiu imediatamente para 60%. Este foi o meu primeiro dia. Eu literalmente não tinha US$ 100, mas não conseguia mostrar fraqueza doze horas no trabalho.
"Feito lá", lembrando o jargão que acabara de aprender algumas horas antes.
O fator pucker foi extremamente alto. Eu não tinha mais certeza. Lembrei-me da frase de Lee Trevino: "A pressão está jogando por US$ 5 quando você só tem US$ 2 no bolso". Só que eu nem tinha R$ 2.
Fui imediatamente a ESPN.com e orei. Achei – MJ. Eu expirava. Inchei o peito e anunciei que estava certo. O comerciante veio, olhou para o meu monitor, puxou um rolo enorme de centenas e jogou um na minha mesa.
Eu tinha vencido, mas aprendi a manter a boca fechada, a menos que estivesse disposto a apostar no meu nível de convicção.
Na reunião do FOMC de quarta-feira, Powell disse: "Agora podemos dizer pela primeira vez que o processo desinflacionário começou".
Jogo a jogo. De acordo com Edward Bolingbroke, da Bloomberg, alguém colocou US$ 80 milhões em cortes do Fed até dezembro. Sobre este comércio:
O breakeven é de 4,2% dos Fed Funds
Fed funds em 3,8% reconheceriam um ganho de US$ 100 milhões
Fed Funds em 2,50% reconheceriam ganho de US$ 400 milhões
Pelo menos um trader por aí está apostando alto em uma grande queda nas taxas ainda este ano.
Preços do teto estão caindo
Parece que os preços máximos estão finalmente caindo. Dependendo da estrutura, os preços atingiram o pico em nov/dez.
Aqui está um $ 50mm 2% desde o início de novembro. Observe como o 2yr caiu mais porque ele pega os resets da curva para frente.
Por outro lado, aqui está um 50mm de US$ 50%, que caiu de um penhasco. Um limite de greve mais alto está se beneficiando mais da volatilidade sendo sugada dos preços à medida que a pausa do Fed se torna mais certa.
No fundo, os limites monetários não cairão tanto, mas ainda cairão (e já terão de 15% a 20%). Greves mais novas e mais altas já despencaram.
O mercado sabe que, uma vez que o Fed faz uma pausa, eles estão no relógio para o primeiro corte.
Semana Seguinte
Vários palestrantes do Fed para esclarecer a mensagem da semana passada, mas honestamente tudo o que me importa é o Super Bowl dos Eagles.
Fonte: Pensford