Investimentos imobiliários

Introdução

O setor imobiliário oferece aos investidores renda estável de longo prazo, alguma proteção contra a inflação e, em geral, baixa correlação com ações e títulos. Em geral, espera-se que propriedades de alta qualidade e bem gerenciadas com baixa alavancagem proporcionem retornos mais altos do que a dívida corporativa de alto grau (embora com maior risco) e retornos e riscos mais baixos do que as ações. O investimento imobiliário pode ser um meio eficaz de diversificação em muitos portfólios de investimento equilibrados. Os investidores podem optar por ter uma posição de patrimônio ou propriedade em propriedades, ou podem preferir ter exposição à dívida imobiliária como credor ou proprietário de títulos lastreados em hipotecas. Os imóveis residenciais constituem, de longe, a maior parte do mercado imobiliário, a maioria dos quais é ocupada pelo proprietário. No entanto, nos concentraremos quase que exclusivamente em propriedades comerciais ou de aluguel. Isso inclui edifícios de escritórios, shopping centers, instalações de distribuição e imóveis residenciais para aluguel.

Os investimentos em imóveis privados geralmente são mais atraentes para investidores com horizontes de investimento de longo prazo e capacidade de aceitar uma liquidez relativamente baixa. Fundos de pensão, fundos soberanos, seguradoras e pessoas físicas de alto patrimônio líquido estão entre os maiores investidores em imóveis privados. A propriedade de imóveis securitizados - ações de investimentos imobiliários agrupados e negociados publicamente, como empresas de operação imobiliária (REOCs), fundos de investimento imobiliário (REITs) e títulos lastreados em hipotecas (MBS) - historicamente tem proporcionado aos investidores menores acesso imediato à classe de ativos devido aos baixos preços das ações e aos benefícios de maior liquidez e gestão profissional. Os investidores institucionais também buscam imóveis securitizados quando a capitalização de mercado dos veículos pode acomodar a demanda de grandes investidores. De fato, a propriedade institucional de REITs dos EUA aumentou de 6,6% em 1990 para 64,5% em 2015, de acordo com um artigo de pesquisa de 2019 (Huerta, Ngo e Pyles 2019).

Independentemente do tipo de veículo, o perfil de risco do investimento subjacente pode variar significativamente. Imóveis de alta qualidade em mercados de ponta com aluguéis de longo prazo e baixa alavancagem têm um perfil de risco conservador, assim como as hipotecas que representam apenas um pouco mais da metade do valor do ativo. Propriedades mais antigas com aluguéis de curto prazo em mercados suburbanos com amplo espaço para novos desenvolvimentos e maior alavancagem constituem propriedades de maior risco. Dívidas abaixo do grau de investimento, sem classificação e mezanino também apresentam risco mais alto. Os imóveis em desenvolvimento são geralmente considerados os mais arriscados devido aos longos prazos de entrega e à dependência de empreiteiros, fornecedores, órgãos reguladores e futuros inquilinos para o sucesso.

A Seção A apresenta o setor imobiliário como uma classe de ativos, aprofunda sua função nos portfólios e contrasta as diferentes características dos principais tipos de propriedades. As Seções B e C exploram os investimentos privados e públicos, respectivamente, com atenção especial à avaliação. A avaliação e o desempenho do investimento podem ser analisados no nível do imóvel e do veículo. O final da leitura retorna ao papel dos imóveis no portfólio e discute se os objetivos dos investidores são mais bem atendidos com a escolha de veículos imobiliários privados ou públicos.

Resultados de aprendizagem

O membro deve ser capaz de:

• comparar as características, classificações, principais riscos e formas básicas de investimentos imobiliários públicos e privados;

• explicar as funções do portfólio e os determinantes do valor econômico dos investimentos imobiliários;

• discutir os tipos de imóveis comerciais, incluindo suas características distintas de investimento;

• explicar o processo de due diligence para investimentos imobiliários de capital privado e público;

• discutir os índices de investimento imobiliário, incluindo sua construção e possíveis vieses;

• discutir as abordagens de comparação de renda, custo e vendas para avaliar propriedades imobiliárias;

• comparar os métodos de avaliação de capitalização direta e de fluxo de caixa descontado;

• estimar e interpretar os inputs (por exemplo, receita operacional líquida, taxa de capitalização e taxa de desconto) para os métodos de avaliação de capitalização direta e de fluxo de caixa descontado;

• calcular o valor de uma propriedade usando os métodos de capitalização direta e de avaliação de fluxo de caixa descontado;

• calcular e interpretar índices financeiros usados para analisar e avaliar investimentos imobiliários privados;

• Discutir os tipos de REITs;

• Justificar o uso do valor do ativo líquido por ação (NAVPS) na avaliação de REITs e estimar o NAVPS com base na previsão de receita operacional líquida em dinheiro;

• descrever o uso de fundos provenientes de operações (FFO) e fundos provenientes de operações ajustados (AFFO) na avaliação de REITs;

• calcular e interpretar o valor de uma ação de REIT usando as abordagens de valor patrimonial líquido, valor relativo (preço para FFO e preço para AFO) e fluxo de caixa descontado; e

• explicar as vantagens e desvantagens de investir em imóveis por meio de títulos negociados publicamente em comparação com veículos privados.

Resumo

A propriedade imobiliária é uma classe de ativos que desempenha um papel significativo em muitos portfólios de investimento e é uma fonte atraente de renda atual. As alocações dos investidores em imóveis públicos e privados aumentaram significativamente nos últimos 20 anos. Devido às características exclusivas da propriedade imobiliária, os investimentos imobiliários tendem a se comportar de forma diferente de outras classes de ativos - como ações, títulos e commodities - e, portanto, apresentam riscos e benefícios de diversificação diferentes. Os investimentos imobiliários privados são ainda mais diferenciados porque não são negociados publicamente e exigem técnicas analíticas diferentes daquelas dos ativos negociados publicamente. Devido à falta de transações, o processo de avaliação é necessário para avaliar a propriedade imobiliária. Muitos dos índices e benchmarks usados para imóveis privados também dependem de avaliações e, devido a essa característica, comportam-se de forma diferente dos índices de ações negociadas publicamente, como o S&P 500, o MSCI Europe, o FTSE Asia Pacific e muitos outros índices regionais e globais.

Características gerais do setor imobiliário

• Os investimentos imobiliários constituem uma parte significativa dos portfólios de muitos investidores.

• Os investimentos imobiliários podem ocorrer de quatro formas básicas: patrimônio privado (propriedade direta), patrimônio negociado publicamente (reivindicação de propriedade indireta), dívida privada (empréstimos hipotecários diretos) e dívida negociada publicamente (hipotecas securitizadas).

• Cada uma das formas básicas de investimento imobiliário tem seus próprios riscos, retornos esperados, regulamentações, estruturas legais e estruturas de mercado.

• Os investidores em ações geralmente esperam uma taxa de retorno mais alta do que os credores (investidores em dívidas) porque assumem mais riscos. Os retornos para os investidores imobiliários em ações têm dois componentes: um fluxo de renda e a valorização do capital.

• Existem muitas motivações para investir em propriedades de renda imobiliária. As principais são a renda atual, a valorização do preço, a proteção contra a inflação, a diversificação e os benefícios fiscais.

• A inclusão de investimentos em ações imobiliárias em um portfólio tradicional pode trazer benefícios de diversificação devido à correlação menos que perfeita entre os retornos de ações imobiliárias e os retornos de ações e títulos.

• Se o fluxo de renda puder ser ajustado pela inflação e os preços dos imóveis aumentarem com a inflação, os investimentos em ações imobiliárias poderão proporcionar uma proteção contra a inflação.

• Os investidores em dívida no setor imobiliário esperam receber seu retorno dos fluxos de caixa prometidos e, normalmente, não participam de nenhuma valorização do imóvel subjacente. Assim, os investimentos em dívida no setor imobiliário são semelhantes a outros investimentos de renda fixa, como títulos.

• Independentemente da forma de investimento imobiliário, o valor da propriedade imobiliária subjacente pode afetar o desempenho do investimento. A localização é um fator crítico para determinar o valor de uma propriedade imobiliária.

• A propriedade imobiliária tem algumas características exclusivas em comparação com outras classes de ativos de investimento. Essas características incluem heterogeneidade e localização fixa, alto valor unitário, intensidade de gerenciamento, altos custos de transação, depreciação, sensibilidade ao mercado de crédito, iliquidez e dificuldade de determinação de valor e preço.

• Há muitos tipos diferentes de propriedades imobiliárias em que se pode investir. Os principais tipos de propriedades imobiliárias comerciais (geradoras de renda) são escritórios, industriais e armazéns, varejo e multifamiliares. Outros tipos de propriedades comerciais são normalmente classificados por seu uso específico.

• Certos fatores de risco são comuns a imóveis comerciais, mas cada tipo de imóvel provavelmente terá uma suscetibilidade diferente a esses fatores. Os principais fatores de risco que podem afetar os imóveis comerciais incluem condições comerciais, tempo de espera para novos desenvolvimentos, excesso de oferta, custo e disponibilidade de capital, inflação inesperada, dados demográficos, falta de liquidez, questões ambientais, disponibilidade de informações, experiência gerencial e alavancagem.

• Localização, estruturas de locação e fatores econômicos - como crescimento econômico, crescimento populacional, crescimento do emprego e gastos do consumidor - afetam o valor de cada tipo de propriedade.

• A compreensão da estrutura do arrendamento é importante ao analisar um investimento imobiliário.

• As avaliações estimam o valor da propriedade de renda imobiliária. As definições de valor incluem valor de mercado, valor de investimento, valor de uso e valor de empréstimo hipotecário.

• A due diligence investiga fatores que podem afetar o valor de uma propriedade antes de fazer ou fechar um investimento. Esses fatores incluem aluguéis e histórico de aluguéis, despesas operacionais, questões ambientais, integridade estrutural, penhor/comprovante de propriedade, histórico de impostos sobre a propriedade e conformidade com as leis e regulamentações relevantes.

• Os índices baseados em avaliações e em transações são usados para acompanhar o desempenho de imóveis privados. Os índices baseados em avaliações tendem a ficar defasados em relação aos índices baseados em transações e parecem ter menor volatilidade e menor correlação com outras classes de ativos do que os índices baseados em transações.

Private Equity Imóveis

• Em geral, três abordagens diferentes são usadas pelos avaliadores para estimar o valor: renda, custo e comparação de vendas.

• A abordagem de renda inclui os métodos de capitalização direta e de fluxo de caixa descontado. Ambos os métodos se concentram na receita operacional líquida como um insumo para o valor de uma propriedade e, indireta ou diretamente, levam em conta o crescimento esperado.

• A abordagem de custo estima o valor de uma propriedade com base no custo de reposição ajustado. Essa abordagem é normalmente usada para propriedades incomuns, para as quais é difícil obter dados comparáveis de mercado.

• A abordagem de comparação de vendas estima o valor de uma propriedade com base no preço pelo qual propriedades comparáveis estão sendo vendidas no mercado atual.

• Quando o financiamento da dívida é usado para comprar uma propriedade, índices e retornos adicionais calculados e interpretados por investidores de dívida e de capital incluem o índice empréstimo-valor, o índice de cobertura do serviço da dívida e taxas internas de retorno alavancadas e não alavancadas.

Títulos imobiliários negociados publicamente

• Os principais tipos de títulos imobiliários negociados publicamente disponíveis globalmente são trusts de investimento imobiliário, empresas de operação imobiliária e títulos lastreados em hipotecas residenciais e comerciais.

• Os títulos imobiliários de capital aberto oferecem aos investidores participação nos retornos de investimentos imobiliários com as vantagens de liquidez superior; maior potencial de diversificação por propriedade, geografia e tipo de propriedade; acesso a uma gama maior de propriedades; o benefício de serviços de administração; responsabilidade limitada; proteção concedida por governança corporativa, divulgação e outras regulamentações de títulos; e, no caso de REITs, isenção de imposto de renda corporativo dentro do REIT se os requisitos prescritos forem atendidos.

• As desvantagens incluem os custos de manutenção de uma estrutura corporativa de capital aberto e o cumprimento de registros regulatórios, preços determinados pelo mercado de ações e retornos que podem ser voláteis, a possibilidade de conflitos estruturais de interesse e diferenças tributárias em comparação com a posse direta de propriedade que podem ser desvantajosas em algumas circunstâncias.

• Em comparação com outras ações negociadas publicamente, os REITs oferecem rendimentos acima da média e maior estabilidade de renda e retornos. Eles são passíveis de uma abordagem de avaliação pelo valor líquido do ativo devido à existência de mercados privados ativos para seus ativos imobiliários. Em comparação com os REOCs, os REITs oferecem rendimentos mais altos e isenções de imposto de renda, mas têm menos flexibilidade operacional para investir em uma ampla gama de atividades imobiliárias e menos potencial de crescimento a partir do reinvestimento de seus fluxos de caixa operacionais devido a seus altos índices de rendimento para pagamento.

• Ao avaliar os méritos de investimento dos REITs, os investidores analisam os efeitos das tendências da atividade econômica geral, das vendas no varejo, da criação de empregos, do crescimento populacional e da nova oferta e demanda por tipos específicos de espaço. Eles também prestam atenção especial às ocupações, à atividade de locação, às taxas de aluguel, aos prazos de locação restantes, aos aluguéis no local em comparação com os aluguéis de mercado, aos custos de manutenção do espaço e de nova locação, à saúde financeira dos locatários e à concentração de locatários no portfólio, à alavancagem financeira, aos vencimentos e custos da dívida e à qualidade da administração e da governança.

• Os analistas fazem ajustes nas demonstrações financeiras baseadas em custos históricos de REITs e REOCs para obter melhores medidas da renda atual e do patrimônio líquido. Os três principais números que eles calculam e usam são (1) fundos de operações ou lucro líquido contábil, excluindo depreciação, encargos fiscais diferidos e ganhos ou perdas com vendas de propriedades e reestruturação de dívidas; (2) fundos de operações ajustados, ou fundos de operações ajustados para remover o aluguel linear e para fornecer despesas de capital do tipo manutenção e custos de arrendamento, incluindo comissões de agentes de arrendamento e subsídios de melhoria para inquilinos; e (3) valor líquido do ativo ou a diferença entre a classificação de ativos e passivos de uma empresa imobiliária antes do patrimônio líquido, todos avaliados a valores de mercado em vez de valores contábeis.

• Os REITs e alguns REOCs geralmente retornam uma parte significativa de sua renda aos investidores e, como resultado, tendem a pagar altos dividendos. Assim, os modelos de desconto de dividendos ou de fluxo de caixa descontado para avaliação também são aplicáveis. Essas abordagens de avaliação são aplicadas da mesma forma que para ações de outros setores. Normalmente, os investidores usam modelos de desconto de dividendos de duas ou três etapas com premissas de crescimento de curto prazo, intermediário e/ou longo prazo. Nos modelos de fluxo de caixa descontado, os investidores geralmente usam projeções de fluxo de caixa de prazo intermediário e um valor terminal baseado em múltiplos históricos de fluxo de caixa.

Fonte: www.cfainstitute.org