Veremos o retorno do investimento de capital em uma escala maciça
Russell Napier nunca foi um dos eternos guerreiros da inflação. Pelo contrário: o estrategista e historiador do mercado, que viveu a crise financeira asiática há 25 anos atrás em primeira mão na corretora CLSA em Hong Kong, escreveu durante anos sobre o poder deflacionário da economia mundial globalizada.
"Muitos investidores de hoje ainda fingem que estamos no sistema que tínhamos de 1980 a 2020. Não estamos. Estamos passando por mudanças fundamentais e duradouras em muitos níveis".
Há dois anos, a maré mudou e Napier avisou sobre um retorno vicioso da inflação - e ele acertou a marca. Em uma conversa aprofundada com The Market NZZ, que foi ligeiramente editada para maior clareza, ele explica porque a maioria das economias desenvolvidas está passando por uma mudança fundamental e porque o sistema ao qual a maioria dos investidores se acostumou durante os últimos 40 anos não é mais válido.
De acordo com Napier, a repressão financeira será o leitmotiv para os próximos 15 a 20 anos. Mas este ambiente também trará oportunidades para os investidores. "Veremos um boom no investimento de capital e uma reindustrialização das economias ocidentais", diz Napier. Muitas pessoas vão gostar no início, antes que anos de capital mal alocado levem à estagflação.
No verão de 2020, o senhor previu que a inflação estava voltando e que estávamos olhando para um período prolongado de repressão financeira. Atualmente, experimentamos uma inflação de 8+% na Europa e nos EUA. Qual é a sua avaliação hoje?
Minha previsão permanece inalterada: esta é de natureza estrutural, não cíclica. Estamos experimentando uma mudança fundamental no funcionamento interno da maioria das economias ocidentais. Nas últimas quatro décadas, nos acostumamos com a idéia de que nossas economias são guiadas por mercados livres. Mas estamos no processo de mudança para um sistema onde grande parte da alocação de recursos não é mais deixada aos mercados. Não estou falando de uma economia de comando ou de marxismo, mas de uma economia onde o governo desempenha um papel significativo na alocação de capital. Os franceses chamariam este sistema de "dirigiste". Isto não é novidade, pois foi o sistema que prevaleceu de 1939 a 1979. Acabamos de esquecer como funciona, porque a maioria dos economistas são treinados em economia de mercado livre, não na história.
Por que esta mudança está acontecendo?
A principal razão é que nossos níveis de endividamento simplesmente cresceram demais. A dívida total dos setores público e privado nos EUA é de 290% do PIB. Está em 371% na França e acima de 250% em muitas outras economias ocidentais, incluindo o Japão. A Grande Recessão de 2008 já deixou claro para nós que este nível de endividamento era muito alto.
Como assim?
Em 2008, a economia mundial estava à beira de uma liquidação deflacionária da dívida, onde todo o sistema corria o risco de cair. Sabemos disso há anos. Não podemos mais suportar as recessões normais e necessárias sem temer um colapso do sistema. Portanto, o nível da dívida - privada e pública - em relação ao PIB tem que baixar, e a maneira mais fácil de fazer isso é aumentando a taxa de crescimento do PIB nominal. Foi assim que foi feito nas décadas após a Segunda Guerra Mundial.
O que desencadeou este processo agora?
Meu argumento estrutural é que o poder de controlar a criação de dinheiro passou dos bancos centrais para os governos. Ao emitir garantias estatais sobre o crédito bancário durante a crise da Covid, os governos efetivamente assumiram as alavancas para controlar a criação do dinheiro. É claro que o empurrão para minha previsão foi que esta foi apenas uma medida de emergência temporária para combater os efeitos da pandemia. Mas agora temos outra emergência, com a guerra na Ucrânia e a crise energética que a acompanha.
Você quer dizer que sempre vai haver outra emergência?
Exatamente, o que significa que os governos não se retirarão destas políticas. Apenas para lhe dar algumas estatísticas sobre empréstimos bancários a empresas dentro da União Européia desde fevereiro de 2020: de todos os novos empréstimos na Alemanha, 40% são garantidos pelo governo. Na França, é 70% de todos os novos empréstimos, e na Itália é mais de 100%, porque eles migram o crédito vencido antigo para esquemas novos, garantidos pelo governo. Recentemente, a Alemanha criou um novo e enorme esquema de garantia para cobrir os efeitos da crise energética. Este é o novo normal. Para o governo, as garantias de crédito são como a árvore mágica do dinheiro: a coisa mais próxima do dinheiro livre. Eles não precisam emitir mais dívidas governamentais, não precisam aumentar os impostos, apenas emitir garantias de crédito aos bancos comerciais.
E ao controlar o crescimento do crédito, os governos ganham uma maneira fácil de controlar e dirigir a economia?
É fácil para eles, pois as garantias de crédito são apenas um passivo contingente no balanço do Estado. Ao dizer aos bancos como e onde conceder empréstimos garantidos, os governos podem direcionar os investimentos para onde quiserem, seja energia, projetos destinados a reduzir a desigualdade ou investimentos em geral para combater a mudança climática. Ao orientar o crescimento do crédito e, portanto, o crescimento do dinheiro, eles podem controlar o crescimento nominal da economia.
E dado que o crescimento nominal consiste no crescimento real mais a inflação, a maneira mais fácil de fazer isso é através de uma inflação mais alta?
Sim. A engenharia de um maior crescimento do PIB nominal através de um maior nível estrutural de inflação é uma maneira comprovada de se livrar de altos níveis de dívida. Foi exatamente assim que muitos países, incluindo os EUA e o Reino Unido, se livraram de sua dívida após a Segunda Guerra Mundial. É claro que ninguém jamais dirá isto oficialmente, e a maioria dos políticos provavelmente nem estão cientes disso, mas empurrar o crescimento nominal através de uma dose maior de inflação é o resultado desejado aqui. Não esqueça que em muitas economias ocidentais, a dívida total em relação ao PIB é hoje consideravelmente maior do que era, mesmo depois da Segunda Guerra Mundial.
Que nível de inflação faria o truque?
Acho que veremos a inflação dos preços ao consumidor se instalar em uma faixa entre 4 e 6%. Sem o choque energético, provavelmente estaríamos lá agora. Por que 4 a 6%? Porque tem que ser um nível com o qual o governo possa escapar. A repressão financeira significa roubar dinheiro de aforradores e idosos lentamente. A parte lenta é importante para que a dor não se torne muito aparente. Já estamos vendo economistas e banqueiros centrais respeitados argumentando que a inflação deveria de fato ser permitida a um nível mais alto do que a meta de 2% que eles estabeleceram no passado. Nosso quadro de referência já está mudando para cima.
No entanto, ao mesmo tempo, os bancos centrais têm se tornado muito falcatrua em sua luta contra a inflação. Como isso se enquadra?
Hoje temos uma desconexão entre a retórica falsa dos bancos centrais e as ações dos governos. A política monetária está tentando frear forte, enquanto a política fiscal tenta mitigar os efeitos do aumento dos preços através de grandes pagamentos. Um exemplo: quando o governo alemão introduziu um esquema de 200 bilhões de euros para proteger os lares e a indústria do aumento dos preços da energia, eles estão criando um estímulo fiscal ao mesmo tempo em que o BCE está tentando controlar sua política monetária.
Quem ganha?
O governo. Berlim perguntou ao BCE se eles podem criar um pacote de resgate? Algum outro governo perguntou? Não. Isto é considerado financiamento de emergência. Nenhum governo está pedindo permissão do banco central para introduzir garantias de empréstimo. Eles apenas o fazem.
Você está dizendo que os bancos centrais são impotentes?
Eles são impotentes. Esta é uma mudança de poder que não pode ser subestimada. Todo o nosso sistema econômico dos últimos 40 anos foi construído com base no pressuposto de que o crescimento do crédito e, portanto, da massa monetária na economia era controlado através do nível das taxas de juros - e que os bancos centrais controlavam as taxas de juros. Mas agora, quando os governos assumem o controle da criação de crédito privado através do sistema bancário garantindo empréstimos, os bancos centrais são empurrados para fora de seu papel. Há uma outra maneira de ver a retórica gavião e barulhenta dos bancos centrais: Teddy Roosevelt disse uma vez que, em termos de política externa, deve-se falar suavemente e carregar um grande bastão. O que lhe diz quando os bancos centrais falam em voz alta? Talvez eles não estejam mais carregando um grande bastão.
Isso se aplicaria a todos os bancos centrais ocidentais?
Certamente para o BCE e definitivamente para o Banco da Inglaterra e para o Banco do Japão. Estes países já estão no caminho certo para a repressão financeira. Isso também acontecerá nos EUA, mas temos um atraso lá - e é por isso que o dólar está subindo tão acentuadamente. O dinheiro de investimento flui da Europa e do Japão para a América. Mas chegará um ponto em que será demais também para os EUA. Observe o nível de rendimento das obrigações. Há um nível de rendimento dos títulos que é simplesmente inaceitável para os EUA, porque prejudicaria muito a economia. Meu argumento durante os últimos dois anos foi que a Europa não pode deixar subir as taxas, nem mesmo a partir dos níveis atuais. A taxa do serviço da dívida do setor privado na França é de 20%, na Bélgica e na Holanda é ainda maior. É de 11% na Alemanha e cerca de 13% nos EUA. Com o aumento das taxas de juros, não vai demorar muito até que haja sérias dores. Portanto, é apenas uma questão de tempo até que todos nós cheguemos lá, mas a Europa está na vanguarda.
Acompanhe-nos na forma como isto vai acontecer.
Primeiro, os governos interferem diretamente no setor bancário. Ao emitirem garantias de crédito, eles efetivamente assumem o controle da criação de dinheiro em grande escala e dirigem o investimento para onde eles querem. Então, o governo visaria uma taxa de crescimento consistentemente alta, mas não muito alta. Mais uma vez, a história nos mostra o padrão: o Reino Unido tinha cinco grandes bancos após a Segunda Guerra Mundial, e no início de cada ano o governo lhes dizia em que porcentagem seu balanço patrimonial deveria crescer naquele ano. Ao fazer isso, você pode definir a taxa de crescimento do dinheiro em geral e do PIB nominal. E se você sabe que sua economia é capaz de, digamos, um crescimento real de 2%, você sabe que o resto seria preenchido pela inflação. Como terceiro pré-requisito, você precisa de uma base de investidores domésticos que seja capturada pela estrutura regulatória e tenha que comprar seus títulos do governo, independentemente de seu rendimento. Desta forma, evita-se que os rendimentos dos títulos subam acima da taxa de inflação. Tudo isso está em vigor hoje, pois muitas companhias de seguros e fundos de pensão não têm outra escolha senão comprar títulos do governo.
Você faz parecer fácil: o governo só tem que engendrar um nível de crescimento nominal e de inflação que seja consistentemente um pouco mais alto do que as taxas de juros, a fim de reduzir a relação entre a dívida e o PIB.
Mais uma vez, foi assim que foi feito após a Segunda Guerra Mundial. O crucial é que estamos passando de um mecanismo onde o crédito bancário é controlado por taxas de juros para um mecanismo quantitativo que é politizado. Esta é a politização do crédito.
O que lhe diz que isso está de fato acontecendo hoje?
Quando vejo que estamos nos encaminhando para uma desaceleração significativa do crescimento, mesmo uma recessão, e o crédito bancário ainda está crescendo. A definição clássica de banqueiro costumava ser que ele lhe emprestava um guarda-chuva, mas que o tirava à primeira vista da chuva. Não desta vez. Os bancos continuam emprestando, eles até reduzem suas provisões para dívidas incobráveis. O CFO do Commerzbank foi questionado sobre este fato em julho, e ela disse que o governo não permitiria que grandes devedores falhassem. Isso, para mim, foi uma declaração transformadora. Se você é um banqueiro que acredita no risco de crédito do setor privado, você pára de emprestar quando a economia está se encaminhando para uma recessão. Mas se você é um banqueiro que acredita em garantias governamentais, você continua emprestando. Isto está acontecendo hoje. Os bancos continuam emprestando, e o PIB nominal continuará crescendo. É por isso que, em termos nominais, não veremos uma contração econômica.
Não chegará a um ponto em que os famosos vigilantes do mercado de títulos entrariam e exigiriam rendimentos significativamente mais altos para os títulos do governo?
Eu duvido. Primeiro, já temos uma base de investidores capturada que só tem que comprar títulos do governo. E se o empurrão chegar, o banco central intervirá e evitará que os rendimentos subam mais alto, sendo a política final o controle da curva de rendimento explícito ou encoberto.
E se os bancos centrais não quiserem alinhar e tentar recuperar o controle sobre a criação de dinheiro?
Eles poderiam, mas para fazer isso, eles realmente teriam que entrar em guerra com seu próprio governo. Isto será muito difícil, porque os políticos no governo dirão que são eleitos para seguir estas políticas. Eles são eleitos para manter os preços da energia baixos, eleitos para combater a mudança climática, eleitos para investir na defesa e para reduzir a desigualdade. Arthur Burns, que foi o presidente do Fed durante os anos setenta, explicou em um discurso em 1979 porque ele perdeu o controle da inflação. Havia um governo eleito, disse ele, eleito para combater uma guerra no Vietnã, eleito para reduzir a desigualdade através dos programas da Grande Sociedade de Lyndon B. Johnson. Burns disse que não era seu trabalho parar a guerra ou os programas da Grande Sociedade. Estas foram escolhas políticas.
E você diz que hoje em dia é semelhante?
Sim. As pessoas gritam por alívio energético, querem a defesa de Putin, querem fazer algo contra a mudança climática. As pessoas querem isso e os governos eleitos afirmam seguir a vontade do povo. Nenhum banqueiro central se oporá a isso. Afinal de contas, muitas das coisas que estão associadas à repressão financeira serão bastante populares.
O que você quer dizer com isso?
Lembre-se de que eu disse que a repressão financeira significa engenharia de uma taxa de inflação na área de 4 a 6% e assim alcançar uma taxa de crescimento nominal do PIB de, digamos, 6 a 8%, enquanto as taxas de juros são mantidas em um nível mais baixo. Os aforradores não vão gostar, mas os devedores e os jovens vão. Os salários das pessoas vão aumentar. A repressão financeira move a riqueza dos aforradores para os devedores, e dos velhos para os jovens. Ele permitirá um grande investimento dirigido a coisas que as pessoas se preocupam. Imagine o que acontecerá quando decidirmos nos libertar de nosso vício unilateral de ter praticamente tudo o que consumimos produzido na China. Isto significará um enorme boom doméstico ou de amigos, investimento de capital em grande escala na reindustrialização de nossas próprias economias. Bem, talvez não tanto na Suíça, mas muita produção poderia voltar para a Europa, para o México, para os EUA, até mesmo para o Reino Unido. Não tivemos um boom de capex desde 1994, quando a China desvalorizou sua moeda.
Então estamos apenas no início deste processo?
Absolutamente. Acho que precisaremos de pelo menos 15 anos de investimento dirigido pelo governo e de repressão financeira. A dívida total média em relação ao PIB está hoje em 300%. Você vai querer ver isso reduzido a 200% ou menos.
Qual é, então, o ponto final deste processo?
Vimos o jogo final antes, e isso foi a estagflação dos anos 70, quando tivemos uma alta inflação em combinação com uma alta taxa de desemprego.
As pessoas já falam hoje em estagflação.
Isso é um completo absurdo. Eles vêem uma inflação alta e uma economia em desaceleração e pensam que isso é estagflação. Isto está errado. Stagflation é a combinação de alta inflação e alto desemprego. Isso não é o que temos hoje, pois temos um nível recorde de desemprego baixo. Você fica estagflado após anos de má alocação de capital, o que tende a acontecer quando o governo interfere por muito tempo na alocação de capital. Quando o governo britânico fez isso nos anos 50 e 60, alocou muito capital na mineração de carvão, na produção de automóveis e no Concorde. Acontece que o Reino Unido não tinha futuro em nenhum desses setores, por isso foi desperdiçado e acabamos com uma alta taxa de desemprego.
Então o jogo final será uma estagflação ao estilo dos anos 70, mas ainda não estamos lá?
Não, não por um tiro no escuro. Primeiro vem a parte aparentemente benigna, que é impulsionada por um boom no investimento de capital e um alto crescimento no PIB nominal. Muitas pessoas vão gostar disso. Somente muito mais tarde, quando tivermos uma alta inflação e alto desemprego, quando a escala do capital mal alocado se manifestar em um alto índice de miséria, as pessoas irão votar para mudar o sistema novamente. Em 1979 e 1980 eles votaram em Thatcher e Reagan, e aceitaram a dura política monetária de Paul Volcker. Mas há uma viagem a ser percorrida para chegar a esse ponto. E não esqueça que, quando Thatcher e Reagan chegaram, a dívida para o PIB já havia caído para novos patamares. Isso lhes permitiu introduzir suas políticas de livre mercado, o que provavelmente não teria sido possível se a dívida para com o PIB fosse muito maior. É por isso que estamos em uma longa jornada social e política. O que você aprendeu em economia de mercado nos últimos quarenta anos será inútil no novo mundo. Nos próximos vinte anos, você precisa se familiarizar com os conceitos de economia política.
O que teria que acontecer para você concluir que vamos evitar este caminho?
Se os governos deixassem de interferir no sistema bancário, restabelecessem o risco de crédito do setor privado e devolvessem o controle sobre o crescimento do dinheiro aos banqueiros centrais. Além disso, se tivéssemos uma enorme revolução de produtividade que faria o PIB real crescer a 4%. Isto nos permitiria manter a inflação em 2%, a fim de obter um crescimento nominal de 6%. Não podemos prever a produtividade, e eu nunca quero subestimar o engenho humano, então veremos sobre isso. Uma terceira possibilidade seria os eleitores dizerem a seus governos para pararem com essas políticas votando na sua destituição. Mas isto não é provável porque, como mencionado, a maioria das pessoas vai gostar deste ambiente no início.
O que este novo mundo significará para os investidores?
Primeiro de tudo: evitar os títulos do governo. Os investidores na dívida do governo são os que serão roubados lentamente. Dentro das ações, há setores que se sairão muito bem. Os grandes problemas que temos - energia, mudança climática, defesa, desigualdade, nossa dependência da produção da China - serão todos resolvidos com investimentos maciços. Este boom de cabo pode durar muito tempo. As empresas que são orientadas para este renascimento dos gastos de capital se sairão bem. O ouro se dará bem quando as pessoas perceberem que a inflação não descerá aos níveis anteriores a 2020, mas se estabelecerá entre 4 e 6%. O desempenho decepcionante do ouro este ano está um pouco nublado pelo dólar forte. Em iene, euro ou libra esterlina, o ouro já se saiu muito bem.
E os países que não seguem o caminho da repressão financeira?
Isso vai ser complicado. A Suíça, por exemplo, provavelmente ficará longe destas políticas, mas verá influxos contínuos de capital, criando uma pressão ascendente sobre o franco. Mais cedo ou mais tarde, a Suíça terá que trazer de volta algumas formas de controle de capital. Essa será uma característica mundial. Acostumamo-nos a sentar em Zurique ou Londres e investir dinheiro nos EUA, na China, na Malásia ou no México. Há alguns mercados emergentes que são atraentes hoje em dia, pois têm baixos níveis de endividamento. Mas em um mundo onde grandes partes da economia global estão em um sistema de repressão financeira, haverá todo tipo de controle de capital. Isso significa que, como investidor, é melhor investir nas jurisdições onde você planeja passar sua aposentadoria. Para mim, isso significa que não quero de forma alguma ser investido na China, por exemplo. Os riscos de ficar preso lá são muito altos, como mostrou o exemplo da Rússia. Muitos investidores ainda hoje fingem que estamos no sistema que tínhamos de 1980 a 2020. Nós não estamos. Estamos passando por mudanças fundamentais e duradouras em muitos níveis.
Russell Napier
Russell Napier é autor do Relatório de Investimento em Solo Sólido e co-fundador do portal de pesquisa de investimentos ERIC. Ele tem escrito documentos de estratégia macroeconômica para investidores institucionais desde 1995. Russell é fundador e diretor do curso de História Prática dos Mercados Financeiros na Escola de Negócios de Edimburgo e iniciador da Biblioteca de Erros, uma biblioteca de história dos mercados financeiros em Edimburgo.
Fonte: O Mercado