Momentos Minsky no capital de risco
Hyman Minsky foi um economista do século XX cuja "hipótese de instabilidade financeira" é provavelmente a explicação mais conhecida para os ciclos de alta e baixa que caracterizam os mercados financeiros públicos. Mas há muito menos estudos - na verdade, quase nenhum - sobre como a dinâmica de Minsky se aplica aos mercados privados.
Atualmente, estamos em meio a um boom sem precedentes na atividade do mercado privado. O empreendedorismo tecnológico, o investimento anjo e o capital de risco nunca foram tão difundidos. Os ciclos de Minsky também podem ocorrer nesse campo?
Vamos descobrir.
A inevitável brevidade de Alfa
Quando comecei minha carreira como operador de títulos em um fundo de hedge quântico, as oportunidades de arbitragem eram relativamente abundantes. Poucos investidores tinham o conhecimento ou a infraestrutura para explorar essas oportunidades de forma eficaz, de modo que os primeiros pioneiros do mercado ganharam um bom dinheiro.
É claro que isso não durou muito. O conhecimento se espalha, a tecnologia se difunde e as arbitragens desaparecem. Os mercados se aproximam de uma eficiência cada vez maior. Esse processo é extremamente conhecido nos mercados de capitais e tem até um nome: "decaimento alfa".
Os spreads que representavam 10 ou até 100 pontos-base de oportunidade, comuns quando comecei a negociar, diminuíram para meros 1s de pontos-base menos de uma década depois.
... Espere, você fez o quê?
Agora, a maioria das pessoas, ao se deparar com oportunidades em declínio, reduzirá sua exposição a essas oportunidades. Se uma determinada estratégia rendeu 10% no ano passado, mas espera-se que renda apenas 1% este ano, o bom senso sugere que se aloque menos capital a ela.
Mas as instituições... não funcionam assim. As mesas de operações têm metas trimestrais de lucros e perdas, e os operadores têm bônus anuais que desejam receber. Há uma cultura generalizada de "o que você fez por mim ultimamente?" - você não pode se apoiar no sucesso do passado. A opção de compra implícita embutida nos perfis de remuneração da maioria dos traders agrava essa situação.
Como resultado, diante de uma redução de 1/10 no valor esperado de uma oportunidade, muitos gerentes de portfólio institucionais irão, na verdade, aumentar em 10 vezes sua exposição à oportunidade, de modo a manter seu P&L em dólares. Vi isso várias vezes no início dos anos 2000 e é totalmente racional, considerando seus incentivos.
A matemática me levou a fazer isso
Mas essa não é a parte interessante. A parte interessante é que muitos modelos de risco e conformidade incentivam ativamente os investidores a fazer isso. Veja como isso funciona.
A maioria dos modelos de risco (implícitos ou explícitos, quantitativos ou qualitativos) mede o risco de um determinado investimento com base em como ele e investimentos semelhantes se comportaram no passado. Parece razoável, certo?
Agora, suponha que uma determinada classe de investimentos, que costumava ser bastante arriscada no passado, tenha se tornado menos arriscada nos últimos anos. Um modelo treinado com base em dados históricos e recentes diria que não há problema em aplicar mais capital nesses investimentos do que no passado; eles simplesmente não são mais tão arriscados. Mais uma vez, parece eminentemente razoável, certo?
"O mercado está amadurecendo", é como as pessoas geralmente descrevem isso. Ou "A classe de ativos se tornou mais eficiente".
A ilusão de segurança
Ah, mas aqui está o problema. E se for justamente a aplicação de todo esse capital que causa a diminuição da volatilidade e, portanto, do risco percebido?
Em meu pequeno mundo de arbitragem de títulos, os spreads eram muito menos voláteis em 2006 do que em 1999, porque qualquer pequeno desvio do "valor justo" era rapidamente atendido por uma enxurrada de dólares de arbitragem que se dirigiam para o outro lado. Esses dólares simplesmente não existiam em 1999.
Como resultado, a negociação de títulos em 2006 "parecia" muito menos arriscada do que em 1999. A recompensa (valor esperado) diminuiu, mas o risco (volatilidade realizada) diminuiu ainda mais; como resultado, os índices de Sharpe - em termos gerais, a recompensa dividida pelo risco: uma métrica amplamente utilizada para o desempenho do investimento - dispararam.
Esse é o boom de Minsky. O dinheiro que entra em um mercado aumenta os retornos e reduz a volatilidade, levando a um desempenho muito forte (realizado). Isso atrai mais dinheiro, o que melhora ainda mais o desempenho. O resultado é um ciclo de feedback positivo.
E isso é perfeitamente legítimo! As economias podem e realocam recursos o tempo todo. É assim que funciona; é assim que se espera que funcione.
O que sobe ...
O problema com os loops de feedback é que eles tendem a ultrapassar o limite. Os booms de Minsky em uma classe de ativos atraem um influxo constante de dinheiro novo, mas eles também precisam desse influxo para continuar a marcar o preço e a reduzir o risco da classe de ativos. E, como disse o sábio, "se algo não pode durar para sempre, não durará".
Eventualmente - e fortunas foram feitas e perdidas, tentando prever quando esse "eventualmente" chegará - algo acontece. Pode ser um choque exógeno, como a COVID, ou um Fed mais rígido, ou uma eleição, ou uma guerra; pode ser um evento interno do setor, como a explosão ou a liquidação de uma determinada empresa. O dinheiro novo para, ou talvez apenas desacelere um pouco, e os preços diminuem. E isso desencadeia todos os tipos de consequências desagradáveis.
... Deve descer
A primeira coisa que acontece é que os painéis de gerenciamento de risco começam a piscar em vermelho. Até mesmo uma pequena venda faz com que os retornos caiam e o risco aumente; os portfólios que pareciam bem equilibrados agora parecem um pouco agressivos demais.
Os investidores com excesso de recursos começam a reduzir suas posições. Infelizmente, isso causa mais quedas nos preços e mais volatilidade, desencadeando outra rodada de corte de posições. Até mesmo os investidores conservadores de repente percebem que seus portfólios são mais arriscados do que pensavam. Eles também vendem. O ciclo vicioso que se segue é às vezes chamado de espiral de risco.
As espirais de risco geralmente são acompanhadas por espirais de margem. Os bancos e as corretoras exigem que os investidores alavancados coloquem margens que são proporcionais ao risco de seus portfólios. À medida que seus portfólios se tornam mais arriscados - e lembre-se, os portfólios em si geralmente não mudam; tudo o que mudou foi o nível de volatilidade do mercado - os investidores alavancados enfrentam chamadas de margem. Eles precisam vender ativos para atender a essas chamadas, o que gera mais volatilidade e pressão de queda nos preços; a chamada de margem se torna uma profecia que se cumpre automaticamente.
(É por isso que é sempre melhor ser a primeira empresa a desfazer as posições ou a solicitar margem. O Goldman - revelação: Matt Levine trabalhava lá - era muito bom nisso, o Lehman nem tanto).
O dominó final é uma espiral de resgate. Vendo o declínio do desempenho e o aumento da volatilidade, os LPs de um fundo solicitam seu dinheiro de volta. Para atender a essas solicitações de resgate, o fundo precisa vender ainda mais de suas posições, desencadeando mais um ciclo de feedback. O boom rapidamente se transforma em colapso.
Olá, Lehman, meu velho amigo
Foi exatamente isso que aconteceu nos mercados de crédito em 2007-08. Um influxo de dinheiro na subida, acompanhado pela sensação de que era uma negociação impossível de perder; todos estavam ganhando dinheiro com imóveis, hipotecas e crédito. E, em seguida, uma onda igualmente imparável no caminho para baixo, já que o valor em risco, as chamadas de margem e as espirais de resgate trabalharam para retirar o capital do mercado de crédito.
And Round And Round We Go
Em tempos de bonança, as pessoas são incentivadas pelo sucesso do passado a fazer apostas cada vez maiores, pensando que são menos arriscadas do que de fato são, quando muitas vezes é a própria existência dessas grandes apostas que impulsiona o sucesso atual e diminui o risco percebido.
Os investidores acreditam que a tendência continuará indefinidamente e se tornam complacentes. Eles investem em instâncias de menor qualidade do ativo e, ao mesmo tempo, aumentam sua alavancagem.
E então a música para. As remarcações levam à desalavancagem, que leva a mais remarcações; o ciclo de feedback positivo agora opera na outra direção. Eventualmente, a classe de ativos se excede à medida que os investidores se tornam excessivamente avessos ao risco, preparando o cenário para o próximo mercado em alta. A estabilidade gera instabilidade e vice-versa.
Agora, tudo isso é bem conhecido. Hyman Minsky saiu de moda nos anos 80 e 90, mas seu trabalho foi redescoberto e amplamente compartilhado bem a tempo da crise financeira global. Hoje, ele faz parte do conjunto de ferramentas da maioria dos investidores macro (e de muitos micro); também é possível vê-lo em ideias regulatórias como circuit-breakers de mercado e backstops sistêmicos.
O Venture é imune?
Mas o crédito é um país estrangeiro; eles fazem as coisas de forma diferente lá. Vamos falar sobre tecnologia em estágio inicial e investimento de risco.
À primeira vista, o capital de risco parece ser um candidato improvável para que a dinâmica de Minsky se estabeleça. Considere:
Os fundos de capital de risco não usam alavancagem
Eles não oferecem resgates ou liquidez antecipada aos investidores
Não há contrapartes nem chamadas de margem
A volatilidade é, na verdade, boa para a maioria dos portfólios de VC (cesta longa de opções)
Sem a marcação a mercado, não há chance de uma espiral de redução de risco. Sem alavancagem e contrapartes, não há chance de uma espiral de margem. E sem a liquidez do investidor, não há chance de uma espiral de resgate. Que mecanismo poderia forçar a liquidação de um portfólio de risco ou iniciar um colapso de Minsky? Aliás, qual é o mecanismo para um boom de Minsky em risco?
É um truque (de confiança)!
Para responder a essa pergunta, faça a seguinte: de onde vem a confiança?
A principal ideia dos ciclos de Minsky não é que o aumento dos preços atrai capital; isso é apenas uma dinâmica de tendência padrão. A principal ideia de Minsky é que o aumento dos fluxos de capital reduz o risco percebido.
No período que antecedeu a crise financeira global, os preços das casas (e muito mais) subiram, mas a confiança subjacente do mercado estava enraizada na crença de que os avanços na securitização (tudo, desde as cópulas gaussianas até os quadrados de CDOs) haviam proporcionado uma inovação estrutural genuína ao mercado hipotecário, liberando uma grande quantidade de valor. E havia uma evidência prima facie dessa crença no fato de que os spreads de crédito estavam mais apertados do que nunca.
Só depois ficou claro que esses spreads mais baixos foram impulsionados por fluxos de capital para títulos subprime, e não por uma redução real do risco econômico1.
Qual é a analogia para o capital de risco? Suspeito que a variável de interesse seja o tempo.
Em busca de um tempo reduzido
Os cronogramas dos empreendimentos foram drasticamente reduzidos em todos os setores. Essa é uma boa notícia para os fundadores. É uma notícia ainda melhor para os investidores.
Por que isso acontece? A resposta superficial é a TIR. Normalmente, os investimentos de risco levam de 5 a 10 anos para gerar retornos em dinheiro. É impraticável esperar tanto tempo, de modo que os LPs avaliam as empresas de risco com base em sua TIR provisória. E as rápidas majorações aumentam drasticamente a TIR.
As empresas usam essas TIRs aumentadas para captar novos fundos de forma agressiva, e assim devem fazer; se você ganha 2 e 20 em cada dólar aplicado, por que aplicar lentamente? Maximize sua vida útil - dólares aplicados.
Mas há uma resposta mais profunda. Lembre-se da ideia-chave de Minsky: não se trata de retorno, mas de risco.
O modelo "clássico" de risco pressupõe que os resultados das startups seguem uma distribuição de lei de potência: a maioria das startups fracassa, enquanto um pequeno número de sucessos excepcionais gera todas as vantagens. Além disso, "os limões amadurecem cedo": as startups fracassadas fracassam rapidamente - elas não mostram o progresso necessário para obter financiamento subsequente e rapidamente vão a zero. Enquanto isso, os sucessos excepcionais levam tempo para desenvolver todo o seu potencial. Portanto, os portfólios de empreendimentos apresentam uma curva em J.
Mas isso não é mais verdade.
Os markups acelerados significam que a curva em J do empreendimento não existe mais!
Vamos fazer as contas. Nos velhos tempos, se você investisse em 10 startups, 18 meses depois, talvez 3 ou 4 teriam levantado uma rodada de financiamento adicional, digamos, com uma margem de lucro de 2x, enquanto o restante estaria morto ou condenado. Seu portfólio como um todo valeria 0,6-0,8 vezes o que você investiu: o estágio negativo da curva J. (Observe que esse é um portfólio que está indo bem!)
Hoje, se você investir em 10 startups, 18 meses depois, suas 3-4 empresas sobreviventes poderão facilmente ter levantado mais 2-3 rodadas de financiamento a uma margem de 2x cada vez. Graças à velocidade do financiamento, seu portfólio como um todo poderia valer de 1,2 a 2,4 vezes o que você investiu. Sim, o limite superior é mais alto, mas o limite inferior também é crucial. Os rápidos aumentos de preços compensaram completamente seus limões! E, como resultado, seu risco parece mínimo. Isso é ótimo se você for um investidor, e os fundos sabem disso:
Retornos mais altos e riscos mais baixos significam a entrada de dinheiro novo no setor, acelerando o ciclo de feedback. Esse é o modelo clássico para um boom de Minsky, e tudo isso é impulsionado pelo tempo comprimido2.
Muitas coisas podem ser verdadeiras ao mesmo tempo
Como em todos os booms de Minsky, há algumas verdades genuínas subjacentes à dinâmica do mercado de risco atual.
As startups estão sendo marcadas mais rapidamente do que nunca - mas as startups também estão crescendo mais rapidamente do que nunca. 3x ao ano costumava ser considerado forte; hoje é o mínimo. As melhores empresas crescem 5x, 10x ou até mais.
As rodadas são fechadas mais rapidamente do que nunca, mas é mais fácil do que nunca avaliar a economia das empresas de software. A diligência em SaaS é um problema resolvido.
Os fundos são aplicados mais rapidamente do que nunca, mas é isso que maximiza o retorno em dólares, e não um cronograma arbitrário de investimentos.
Ou, em um formato gráfico prático:
Esses argumentos são obviamente verdadeiros. Mas também era obviamente verdade (e não estou sendo sarcástico aqui) que houve alguns avanços estruturais genuínos nos mercados de crédito nos anos 2000, ampliando o acesso a empréstimos para os tomadores e reduzindo o risco para os credores. Isso não impediu a implosão dos mercados de crédito em 2008.
Então, esses argumentos são fortes o suficiente para que o empreendimento seja imune à dinâmica de Minsky? Será que desta vez é diferente?
Desvio: risco real e risco medido
Uma maneira de entender os ciclos de Minsky é que eles são impulsionados pela diferença entre o "risco medido" e o "risco real".
Quando você empresta dinheiro, o "verdadeiro risco" que você assume é a inadimplência do tomador do empréstimo3. Mas não é possível saber isso diretamente; em vez disso, você o mede por aproximação, usando spreads de crédito. Os spreads de crédito refletem as probabilidades de inadimplência, mas também refletem a demanda dos investidores por produtos de crédito. Uma negociação de crédito subprime em um spread apertado não implica necessariamente que os empréstimos subprime tenham se tornado menos arriscados (embora isso possa ser verdade); o spread apertado também pode ser impulsionado pela demanda por empréstimos subprime. O risco medido se desviou do risco real.
Da mesma forma, quando você investe em uma startup, o "verdadeiro risco" que você assume é que a startup fracasse. Mas você não pode saber isso diretamente; em vez disso, você o mede por aproximação, usando os markups. Os markups refletem as probabilidades inversas de fracasso (quanto maior e mais rápido for o markup, mais bem-sucedida será a empresa e, portanto, menor será a probabilidade de fracasso - pelo menos é o que se espera). Mas as margens de lucro também refletem a demanda dos investidores por capital inicial. Mais uma vez, o risco medido se desviou do risco real.
Durante os booms de Minsky, os riscos medidos diminuem. Durante as crises de Minsky, os riscos medidos aumentam. A mudança do boom para o bust ocorre quando o mercado percebe que os riscos reais não desapareceram.
O destino, não a jornada
Então, agora vamos reformular a pergunta. O verdadeiro risco dos investimentos de risco mudou? Com mais rigor:
A compressão dos cronogramas nos empreendimentos altera a distribuição dos resultados finais das empresas apoiadas por empreendimentos?
Quanto a essa questão, o júri ainda não se pronunciou. Não é óbvio para mim que os markups acelerados alterem a dinâmica da lei de potência dos portfólios de empreendimentos. Os markups mudam a jornada de um negócio, mas será que mudam o destino?
Se a resposta for sim, então não há nenhuma dinâmica de Minsky em jogo; o que estamos vendo é uma evolução racional do setor de empreendimentos. Talvez as startups sejam realmente menos arriscadas agora; talvez o mercado tenha realmente amadurecido. Mais capital, retornos menores, investimentos mais seguros4.
Se a resposta for não, então é muito possível que o empreendimento esteja em um boom de Minsky, e estamos apenas esperando o momento em que ele se transformará em um colapso de Minsky.
O que poderia desencadear esse momento?
Razões para lapsos momentâneos
Esta seção é necessariamente especulativa, mas começarei com uma observação. Há, de fato, uma espiral da morte bem conhecida na terra das startups, que é a temida rodada descendente.
Em uma rodada de baixa, uma startup que está ficando sem dinheiro é forçada a levantar capital com uma avaliação inferior à do financiamento anterior. Isso é uma má notícia. As disposições antidiluição significam que os primeiros investidores e os acionistas comuns são eliminados. Os recém-contratados, cujas opções agora estão abaixo do valor, começam a sair. A startup é vista como um produto danificado e precisa pagar acima do preço de mercado para substituí-los, atraindo mercenários em vez de missionários. Os clientes, sem saber se a startup sobreviverá, abandonam a empresa. As finanças pioram, os investidores predatórios circulam e outras rodadas de baixa se aproximam.
Uma espiral de avaliação já é ruim o suficiente. Normalmente, ela é acompanhada por uma espiral de talentos, o que é pior. Em um mercado de trabalho restrito, os bons operadores têm a opção de escolher onde trabalhar. As melhores startups são capazes de atrair os melhores talentos5. Enquanto isso, as startups em dificuldades tendem a se encher de funcionários medíocres - aqueles que não conseguem encontrar trabalho em outro lugar. Isso dificulta ainda mais o recrutamento de pessoas excelentes6. A espiral continua.
As rodadas de baixa são amplamente consideradas o prenúncio da desgraça para as startups apoiadas por empreendimentos. É compreensível que os fundadores e investidores se esforcem ao máximo para evitá-las7.
Como eles fazem isso? A abordagem mais comum é esperar. Cortar os custos, reduzir a receita de curto prazo, obter empréstimos-ponte de investidores menos conhecidos com as melhores condições possíveis e esperar que, no final, "cresça até o seu valor". Às vezes, isso até funciona.
Isso é - não por coincidência - uma imagem espelhada perfeita da lógica usada por muitos investidores atualmente. "Não me importo de pagar mais; na trajetória atual, até mesmo uma duplicação no preço é facilmente recuperada com apenas alguns meses de crescimento".
Mas se minha hipótese sobre o tempo for verdadeira, isso pode ser perigoso. Se a compressão dos cronogramas for o motor dos influxos de Minsky para os empreendimentos, qualquer coisa que atrase os ciclos de financiamento poderá precipitar uma reversão dolorosa. Primeiro, algumas startups atrasam a captação de recursos porque precisam crescer em suas avaliações; depois, os VCs que investiram nessas startups precisam atrasar sua própria captação de recursos com LPs porque não têm os markups necessários; em seguida, os LPs reconsideram suas alocações (até então sempre crescentes) para o capital de risco porque os retornos mais recentes não são inspiradores; e, antes que você perceba, há um êxodo da classe de ativos. Minsky dá, e Minsky tira.
Por favor, apenas me diga o que fazer
É comum terminar esse tipo de ensaio com alguns conselhos práticos. "Aqui estão 5 coisas que você, gentil fundador/investidor/operador [escolha conforme aplicável], pode fazer para se proteger da catástrofe que se aproxima."
Não vou fazer isso. O conselho óbvio é óbvio: enquanto a música estiver tocando, é melhor continuar dançando; quando a música parar, é melhor parar. O segredo é saber quando a música vai parar e, francamente, não tenho a menor ideia8.
Esse é o problema dos momentos Minsky: eles são fáceis de identificar e dissecar em retrospecto, mas quase impossíveis de prever com antecedência. Tudo o que sabemos é o seguinte: os mercados sobem e os mercados caem. Boa sorte!
Fonte: www.pivotal.substack.com